2022년 시장 정리 및 2023년 예측 I - 주식 Valuation

이 글은 11/10-11/11까지의 글을 엮은 글입니다. 따라서 현재 숫자와 일치하지 않을 수 있습니다.

(1) PER

먼저 밸류에이션을 보는 방법은 PER이 가장 기본적일 것일 겁니다. 현재 시장의 PER은 19-20정도로 역사적 평균 밴드 안에 진입했습니다. 아주 비싸다고 보기는 어려울 수도 있죠.

(2) Schiller PER

쉴러의 PER 값은 inflation adjustment가 있는데 이 값은 아직 27 정도로 아직은 비싸다고 얘기할 수 있습니다. 게다가 이 값의 역수 값이 주식의 실질 일드이며 현재 3.7%인데, 10년 채 real yield가 현재 1.64%이므로 룸이 크지 않습니다.

(3) Forward EPS를 사용한 PER

PER을 계산할 때 제가 현재의 EPS를 썼으니 forward EPS를 쓰는 게 더 맞을지도 모르겠습니다 그렇게 되면 PER은 17-18대로 오히려 떨어집니다. 문제는 현재 forward EPS가 과장되어있다는 것입니다. EPS가 악화될 가능성이 높다는 얘기는 많이 들어보셨을 겁니다. 정말 맞는 얘기일까요? 결론적으로 상당히 일리가 있습니다.

i) PMI (ISM)

PMI는 어닝 그로스에 상당히 유의미한 변수로 PMI 그 자체보다는 PMI의 델타를 보아야 합니다. 전 세계 PMI는 작년 이맘때쯤 주요 20개국들이 50을 넘었습니다. 6개월 전만 해도 2-3개국을 빼고는 50을 모두 넘었지요. 현재는 절반이 50을 넘지 못합니다. 최근 3개월 내에 PMI가 빠르게 하락했습니다. 왜 그럴까요? 위의 글들에도 답이 있지만, 금리 인상은 9개월 정도 실물에 선행합니다. 따라서, 앞으로는 거의 모든 국가들의 PMI가 50을 넘지 못할 겁니다. 미국 역시 6-9개월 후에는 나이브한 통계모델로 40-45까지도 충분히 가능하며 이는 닷컴 버블, 코비드 당시 수치입니다. 따라서 어닝이 줄어들 확률이 높다는 것은 일리가 있습니다.

ii) Labor market

실업률 트렌드와 어닝과의 관계는 PMI보다 직접적이지는 않지만 산업 전체적인 분위기를 알 수 있죠. 실업률은 현재 매우 낮습니다. 논 팜 페이롤도 안정적이고요. 이 실업률에서도요. Leading indicator가 있습니다. 실업 기간인데요. 실업기간이 점점 길어지는지가 실업률이 늘어나기 전 보이는 증상인데 최근 들어 늘어나기 시작했습니다. 점점 취업하기 어려워지는 현상들이 보이는 것이죠. 실업률이 중요한 까닭은 실물 경제의 핵심 소비와 연결되기 때문입니다. 실업률은 소비의 감소이고 자연스럽게 Consumer Discretionary, Communication와 같은 섹터의 EPS에 영향을 미치겠죠. 지금은 실업률 절대 수치를 우려할 정도는 아니지만, 금리 인상 효과가 실물경제에 반응을 보이기 시작했기 때문에 절대수치, 변화값, 서프라이즈 수치 등 빼놓지 않고 모니터링해야 합니다.

(4) 일반적인 베이스 시나리오

만약 5%를 terminal rate라고 보고 기대 인플레이션 값이 지금보다 조금 더 떨어지게 된다면 상당히 위험존에 도달합니다. 즉 페드가 5% terminal rate까지 간다는 가정에서는 3000-3300까지 내려가야 주식 일드가 실질 금리보다 현재 정도 수준 차이로 유지할 수 있습니다.
여기서 하고 싶은 말은 현재 밸류에이션은 나쁘지 않으나 페드가 피봇 하지 않는다면 주식시장이 20% 정도 더 하락해야 유지가능한 밸류에이션이 된다는 뜻입니다. 일반적으로 여러 은행들도 하단에 이러한 예측 밴드를 가지고 있습니다.

(5) 과연 이론대로?

금리 인상의 효과는 보통 9개월 정도 걸린다고 하니 금리를 올리기 시작한 게 이제 실물경제에 반영되기 시작되었다고 볼 수 있습니다. 저번 실업률이 아주 미세하게 오른 점을 이제 간과해서는 안됩니다. 2022년 초부터 실업률 지표는 중요하지 않았지만 (시장에 아무 영향도 주지 못하므로) 이제는 얘기가 다릅니다. 시간이 지나면서 실업률의 중요성은 인플레이션과 비슷해지거나 그 이상이 될 수도 있습니다. 제가 예측하는 베이스 시나리오는 일반적인 시나리오의 (4)와는 거리가 있는데요. 이제 2022년식의 대세하락 후 1달짜리들의 짧은 숏스퀴즈는 흔하지 않을 거라고 봅니다. 대신 좀 더 긴 3-6개월의 랠리와 하락이 반복하는 형태의 장으로 변모할 것으로 봅니다. 그 이유에는 (4) 베이스 시나리오에서 페드는 오로지 인플레이션만 쳐다보고 있지만, 금리 인상이 실물에 반영되는 2023년에는 실업률 등 더 지저분한 일들이 생길 것이고, 이에 따라서 정책들이 계속 변할 거라고 보기 때문입니다.

PMI가 예상보다 하회할수록, 실업률이 서프라이즈를 보일수록, 시장은 모순적이게 올라갈 수 있습니다. 피벗의 “확률”이 올라가기 때문입니다. 이 두 지표는 앞으로 6-9개월간 나빠질 것이 높은 확률로 확정적이고, Bad is Good을 제공하는 지표일 가능성이 높습니다. 물론 한 가지 전제가 있습니다. Inflation은 계속 내려가거나 예상을 하회해야 좋습니다. 그럼에도 4-5%의 높은 인플레이션일 거라고 예상됩니다. 이게 랠리를 형성하는 매크로 상황입니다. 뭔가 변태 같지만 인플레이션이 통제된다는 가정에서 시장은 지금 금리 인상 사이클이 과하다는 것을 증명해야 올라갈 수 있습니다. 인플레이션이 내려가고 예상치를 하회하면서 labor market과 PMI의 악화는 주식시장의 굿뉴스이며, labor market과 PMI는 안 좋아질 것이 확실하므로 인플레이션만 예상 커브에 들어오면 장기간 랠리가 발생할 수 있다는 얘기인데, 그렇다고 한 없이 그럴 순 없잖아요?

(6) Valuation 제한하는 변수들

i) 결국 시장에 PER에는 한도를 정해주는 지점은 Schiller's Earning yield (PER의 역수)가 실질 금리보다 낮아지는 순간, 주식시장은 더 올라가기 어렵습니다.

ii) 시장에 유동성이 제한되면 중장기적(1년 윈도우)로 유동성의 그래프를 따라갈 수밖에 없습니다. 유동성은 어떻게 확인할 수 있을까요? Treasury General Account를 확인하는 것을 추천합니다. M2를 확인하는 것도 좋지만 현재와 같이 tightening시점에서는 논리적으로도 TGA가 더 직접적인 영향을 미칠 것을 알 수 있습니다. (Co-integration) 제가 3-6개월 랠리와 하락이 반복할 가능성이 높다고 말씀드렸는데, 그럼에도 불구하고 장기적으로 1년-1년 반 뒤에는 현재보다 낮은 주가를 형성하고 있을 가능성이 높다는 뜻입니다.

iii) 문제가 되는 실업률과 PMI가 있을 겁니다. 그 실업률은 70년대와 같이 매우 높지 않을 것이지만 적절한 수치를 생각해봐야겠지요. PMI는 45 이하로 떨어지게 된다면 리세션에 가까워지고 있음을 말해줄 겁니다. 참고로, 리세션에 가까워지면 금리 인하를 하더라도 시장이 내릴 수 있습니다. 2020년처럼 오른다고 선입견이 있으면 안 됩니다. 2002년 장의 경우 금리 인하를 하는데도 불구하고 시장이 내렸습니다.

(7) Capitulation 가능성

주식시장에 capitulation을 조심해야 하는 시점이 왔다고 이번 여름에 여러 가지 경고음이 있었는데요. 결론적으로 얘기하면 오지 않았습니다. 캐피츌레이션의 초기 증상인, “상대적으로 건강한 주식이 빠지기 시작한다”가 오는 듯했지만 (에너지 주식이 한번 크게 셀오프가 있었죠) 결국 마켓 전체 셀오프로 크게 번지지 않았습니다. 이에 대해서 원인을 오랫동안 생각해본 결과 제가 잠정적으로 내린 결론은 아직 뜨거운 미국 실물 경제 때문입니다. 물론 조금씩 안 좋아지고 있고 물가가 매우 높지만 미국 경제는 아직까지도 핫합니다. 미국의 부는 여전히 코로나 이전보다 높고 가계가 들고 있는 부의 캐피츌레이션 레벨보다 15-20%가량 아직도 높다는 계산에 이르렀습니다. 이제는 높아진 이자율에서 이자비용이 얼마나 가계의 부를 줄이는지 모니터링해야 한다고 생각되는데 이 값을 어떻게 계산할 수 있을지 고민 중에 있습니다. 어찌 되었든 그 위험 레벨을 건드리면 위험자산인 주식에서 나갈 것으로 판단됩니다. 에셋의 가치는 빠르게 줄었지만 미국 가계가 가지고 있는 돈은 아직 많습니다.

(8) 주식 시장의 밸류에이션 - 강달러 / 약달러

미국의 강달러는 미국 수출 기업의 입장에서는 매우 좋지 않습니다. 반대로 달러가 약세로 전환되는 지점에서 과매도되어있던 종목이 있고, 수출기업이라면 수혜를 보겠죠. 아래는 에센피500 미국 기업 기준입니다. 이를 잘 이해한다면, 2023년 투자에 도움이 될 것입니다.

달러에 대체로 무관한 업종: 유틸리티, 텔레콤, 헬스케어 기구, 리테일, 음식료 리테일, 부동산/은행, 운송, 보험
달러에 영향받는 업종: 음식료, 컨슈머 서비스, 캐피털 굿즈, 미디아 & 엔터
달러에 종속족인 업종: 바이오테크, 에너지, 소프트웨어, 매터리얼, 테크 하드웨어, 반도체