2022년 시장 정리 및 2023년 예측 III - 크레딧 Valuation
* 이 글은 11/12일 글로 현재와 시차가 존재할 수 있습니다.
크레딧을 리뷰하는 이유는 2023년에서 크레딧을 이해하지 않고는 시장을 제대로 이해했다고 보기 어렵기 때문입니다. 그만큼 기회도 많고 리스크도 많을 시장이라고 판단됩니다.
크레딧 밸류에이션
2022년 크레딧은 많이 안 좋아졌지만 무너지지 않았습니다. 이는 2008 금융위기 이후 미국 기업, 가계, 펀드가 쌓아 올린 부가 상당했기 때문인데요.
현재 어려워진 기업들은 다수 많지만 망한 기업들은 생각보다 적었습니다. 그것을 알려주는 지표가 HY 스프레드겠죠. 2022년 저는 HY > IG > 국채 순으로 안 좋을 것이라고 예상을 했습니다만, 정 반대로 국채는 역사적으로 가장 안 좋고 IG는 점점 안 좋아지는 반면 HY는 생각보다는 나쁘지 않았습니다. 현재 스프레드를 보았을 때 IG는 역사상 4/4분위수에 이제 들어섰고 HY는 아직도 3/4분위수에 있습니다. 디폴트 존에 들어왔다고 하기 어려운 것이죠.
왜 그럴까요? 첫 번째 2020년 코로나 시기에 망할 애들이 이미 망해준 까닭이 큽니다. 또 그 이후에 유동성이 늘어나던 시점에 회사들이 캐쉬를 잘 쟁여둔 부분이 있습니다. 또 다른 이유로는, 2000년대 닷컴 버블 때 수많은 기업들이 파산한 것과 대비해서 현재는 VC, PE, PF, HF, SWF 등의 발전으로 유동성이 확보가 용이해졌습니다. 물론 이 구조 때문에 현재 리스크가 가려져 있는데 이는 시장의 리스크 편에서 다루겠습니다.
2022년 국채는 역사적으로 제일 안 좋았고 HY는 악독한 매크로 환경에서도 선방했습니다. 하지만 2023년에는 좀 더 확실히 국채 > IG > HY 순으로 퍼폼할 거라고 좀 더 높은 확률로 제시합니다.
국채는 이미 이전 글에서 2023년엔 괜찮을 것으로 언급을 했습니다. IG의 경우 튼튼한 회사의 경우도 크레딧 시장과 국채시장이 얼어붙으면서 유동성이 급감하였기 때문에 일부 회사들은 펀다멘탈과 다르게 밸류에이션이 싸져서 기회가 오고 있다고 보입니다. HY는 국채와 IG에 비해서 비싸다고 생각이 듭니다. 현재 주식시장에서 이들 기업들의 스퀴즈가 일어나고 있지만 펀다멘탈은 안 좋아지고 있기 때문에 HY 스프레드가 함께 벌어질 것으로 봅니다. 국채금리가 내려가게 되더라도 HY 금리는 그대로 있거나 더 올라가는 식으로요. 요약하면, IG 중에서는 국채 sold off와 빠른 금리 인상으로 억울하게 디스카운트 된 기업들이 존재하여 일부는 싸고 일부는 뉴트럴 한 뷰입니다. HY와 Private credit은 원래 펀다멘탈에 비해서 비싸다고 보이며, 위험하지 않은 것이 아니라 PE, VC, PF, HF, SWF 업계가 Mark-to-market이 안되기 때문에 hidden risk가 안 보이는 측면이 크다는 점입니다.
(1) 어닝 리비전
첫 번째로 크레딧을 평가할 때 주식처럼 어닝 forecast가 가장 베이스가 되겠는데요. 타이트닝 시점에서 애널리스트의 예측은 자주 틀립니다. 그 이유는 애널리스트 분들이 지식이 부족해서 그런 것이 아닙니다. 산업 구조상 어닝 리비전을 자유롭게 하거나 Peer와 다르게 예측할 수 있는 구조가 아니기 때문입니다. 모든 데이터는 bias가 있는데 그 bias가 보통 (1) 규제, 규범, 관례 (2) 생존 편향 (3) 취사선택 등에서 오게 되어 있는데 데이터별로 잘 이해해야 높은 퀄리티의 전략을 만들어낼 수 있습니다. 어찌됐든 2023년 어닝 forecast 리비전이 올해 5월까지 상향하다가 5월부터 갑자기 하향하기 시작했습니다. 매크로가 2-3월부터 급격하게 나빠진 걸 고려하면 매우 늦은 것이죠. 2022년 5월을 기점으로 7-10% 정도 감소하였고, 일반적으로 리세션은 22-30% 정도의 어닝 감소를 동반합니다. 이렇게 미래 어닝은 감소하는 트렌드를 머릿속에 기억해두고 크레딧을 봐야 합니다.
(2) 미국 IG/HY 밸류에이션 디테일
미국 IG의 레버리지는 2020년 코비드 이후 감소해왔고 1.7배 수준입니다. 이자보상배율은 18배, cash to debt은 20% 정도로 매우 안전한 수준입니다. 1년 뒤 이자비용이 2배가 증가하더라도 여전히 역사적으로 안전한 구간에 있습니다 미국 HY의 레버리지는 3.5배로 2021년부터 3배에서 소폭 증가하였으며 이자보상비율은 5.5배이고 cash to debt는 22% 정도 입니다. 마찬가지로 상당히 안전합니다. 다만 캐시가 줄어드는 속도를 봤을 때 2023년 이 맘 때쯤에는 13-15% 정도로 보이고 이는 어려운 시기 직전 수준입니다. 즉, 2023년 하반기 전에 HY는 적정 밸류에이션으로 움직일 것으로 예상합니다.
(3) 밸류에이션 타이밍
매크로적인 밸류에이션 측면으로 봤을 때는 2023년 3Q/4Q까지 버티면 좋은 가격대가 올 것으로 예상되죠. rate hike가 끝날 것이기 때문입니다. 물론 yield는 hike가 끝나기 3개월 전부터 다시 내려갈 가능성이 충분히 있습니다. 다만 금리가 오르면, 기업 자체의 펀다맨탈도 이자비용과 마진 악화 등이 발생하기 때문에 레버리지가 약할수록 금리에 대해서 이득인 산업/기업일수록 턴어라운드가 빠를 것이고, 반대의 경우는 hike가 끝난 이후에도 계속 일드가 올라갈 수 있습니다.
2022년에는 다 같이 비슷하게 안 좋아졌지만 2023년에는 산업별로 기업별로 상당히 갈릴 것을 암시하는 부분입니다. 따라서 2022년은 거시 매크로만 알면 채권/크레딧에서 손실을 최소화할 수 있었다면, 2023년에는 “알파” 모델이 있음의 유무로 채권/크레딧에서 퍼포먼스가 크게 갈릴 것으로 보입니다. 즉 나이브한 방향성 예측보다는 더 디테일하게 봐야 할 것입니다. 시장에 유동성이 감소하는 시기인 만큼 펀드 플로우, 디레버리징 이벤트, 테일 리스크 등을 잘 모니터링해야 하겠습니다. 현재는 시장이 얼어붙고 펀드들이 손실을 봐서 리퀴데이션이 있는 상태이므로 (한국 기관만 보더라도 그렇죠) 테크니컬 상 IG는 저렴하다고 볼 수 있습니다.
(4) 글로벌 사이클
글로벌 크레딧은 다음 글에서 다루겠지만 현재 사이클은 아래와 같습니다. China > EU > EM Asia > US 순으로 컨트랙션 진행이 되었습니다. Commodity 국가들은 deceleration 후반부에 있습니다. 일본이 특이하게 expansion 중이고 경제로 보면 deceleration 중입니다.
expansion - Japan
deceleration - Mexico, India, South Africa
contraction - US, Canada, EU, Australia, China, Korea, Indonesia
recovery - None
(5) HY default ratio (중요)
크레딧은 전반적으로 건강하지만, 2008년 3월에도 HY는 건강했습니다 디폴트 비율이 2% 미만이었죠 하지만 11월에 4%, 2009년에는 15%까지 치솟습니다. 즉, 시스템이 복잡하게 얽혀있으면 오히려 낮은 디폴트 비율이 경계심을 허물 수 있습니다. 현재도 HY의 디폴트 비율은 역사적으로 제일 저점에 형성되어있습니다. 업 트렌드가 조금이라도 보이면, 유동성이 경색될 수 있는 부분을 주의 깊게 보셔야 합니다.
(6) Maturity schedules (중요)
코비드가 사실상 현재 크레딧 시장에 상당히 도움을 많이 줬다는 걸 인지해야 합니다. 어려운 회사들은 이 당시 낮은 금리로 돈을 많이 조달했습니다. 스타트업들이 벤처 캐피털로부터 조달받고 3년 정도의 런웨이를 기획하기 때문에 2023년 1-2분기부터 위험해지는 스타트업들이 많아질 것이라고 얘기와 동일한 맥락입니다.
따라서 2020-2021에 발행했던 회사채의 양이 중요해지겠죠. 그 이후의 자금 조달 비용은 훨씬 높을 테니깐요. 다행히 2023년 1분기 만기인 채권은 많지 않습니다. 2023년 2분기부터 약간씩 증가하지만 2025년 전까지의 규모는 크지 않습니다. 회사채의 특성상 VC가 보는 윈도우보다 조금 길 테니요.
2025년부터는 그 양이 상당하므로 투자 바닥에 계실 분들은 이걸 기억하고 계시면 언젠가 도움이 될 겁니다. 잠깐, 이것은 Public corporate bond이고 문제는 Private이 문제입니다. 이들에게 자금 조달을 해주는 주체는 투자/상업 은행의 capital market 부서 또는 venture debt일 텐데요. 이들 규모는 제가 추정이 잘 안 되는데 3년 단위가 많은 것으로 알고 있습니다.
즉 이번 긴축 사이클은 Public market의 스트레스 테스트가 아닌 Private market의 스트레스 테스트가 될 것입니다. 그리고 그와 연결된 PE, PF, VC, VD, HF, SWF 펀드들의 테스트가 될 예정입니다. 퍼블릭 마켓은 2008, 2020 위기를 거치면서 몸을 많이 사린 덕에 펀다멘탈이 나쁘지 않은 것으로 보이죠.
(7) 미국 섹터 분석
삼고 (인플레이션, 금리, 달러)인데요. 각 섹터에 대해서 good, bad로 표현할게요. 컨슈머 - bad, bad, bad
에너지 - good, bad, bad
금융 - good, good, bad
인더스트리얼 - good, bad, bad
TMT - good, good, good
크레딧은 접근할 때 항상 반대 상황을 고려해서 접근해야 합니다. 매크로 상황이 좋아지면 이 반대로 언제든지 뒤집을 준비를 해야 합니다.
(8) 수요/공급
현재 회사채의 공급이 많지 않은 편인데, 당분간은 수요/공급이 계속 마른 상태를 유지할 수 있습니다. 현재는 외국인들이 많은 지분을 가지고 있는데 헷징 코스트가 비싸졌기 때문에 급격히 던지고 있는 추세입니다. 이는 IG의 밸류에이션이 싸진 이유이기도 할 겁니다. 이에 반해서 미국의 펜션 펀드는 일드가 매력적이라고 생각해서 픽업할 것으로 예상됩니다.
(9) 크레딧과 주식과의 관계
주의하셔야 하는 게 평소에는 개별 회사의 크레딧을 평가하듯 주식을 평가하면 안되는데요. 주가는 회사의 크레딧으로 움직이지 않습니다. 이를 혼동한 상태에서 주식투자하면 10년에 1번 벤치마크를 이길겁니다. 다만 크레딧을 보듯 주식을 봐야하는 시점이 10년에 1번 있습니다. 컨트랙션 사이클입니다. 주식과 크레딧을 연결해주는 공식 - altman z score에 대해서 공부해보면 도움이 될 것 같습니다.