[20210810] 장기 금리를 움직이는 또 하나의 요소 - MBS 채권

최근 글 중에 장기 금리는 아래의 두 요소가 전통적으로 중요하다는 얘기를 한 적이 있다.

1. 장기 성장성
2. 인플레이션

하지만 금리를 결정하는 요인은 다양할 수 있고 가장 최근에 얘기한 것이 정치적인 이유였다. 장기채를 지속적으로 매입하는 중앙정부, 스탠딩 리포와 FIMA 리포를 통해서 미래 수요까지 증가시키는 것 또한 금리를 결정하는 중요한 요인이다.

이는 장기채의 수요 공급시장이 단기채와 다르게 매우 다양하고 상이하기 때문이며 양분화된 시장을 Market Segmentation Theory라고 부른다. 그리고 장기채의 높은 유동성을 이유로 장기채가 단기채의 대체재 역할까지 한다고 더해서 보는 이론으로 Preferred Habitat Theory가 있다.

채권시장이 주식시장과 다르게 항상 스마트하다고 착각하고 왜곡되어있지 않다고 믿는 경우가 많은데 그렇지 않음을 이해해야 한다. 장기채의 변동성이 생각보다 크고 빠르게 움직일 수 있는 중요한 이유 중 하나를 모기지 시장을 통해서 설명하고자 한다.

테이퍼링

테이퍼링의 이야기가 이미 많기 때문에 일반적으로 이야기하지 않는 부분을 좀 더 짚고 넘어갈 예정이다. 긴축정책이 이루어지면 금리인상보다 먼저 이루어지는 것이 채권 매입 축소일 것이다. 그 중에서도 집 값 상승을 부추기는 MBS 채권 매입인데 이 부분에서의 축소가 가장 첫 번째 타깃일 가능성으로 많은 시장 참여자가 기대하고 있다. MBS 채권 매입 축소는 집을 사는데 이자 비용을 증가시키기 때문에 사람들이 집을 사지 못하고 렌트비를 더 소모하게 됨으로써 유동성 속도를 급격하게 줄이며 그로 파생되는 장기채에 대한 수요가 급격하게 줄어들 수 있다. 즉, 장기채 수요에 대한 승수 효과가 일반 채권보다 훨씬 크다. 다시 말해서 MBS 채권 매입 축소는 급격한 장기 금리 인상을 가져올 수 있기 때문에 규모가 작다고 쉽게 결정 내릴 수 있는 부분이 아니다.

테크니컬 리바운드

미국의 모기지 시장의 규모는 상당히 크며 장기 금리를 기계적으로 움직이기도 한다. 그 이유는 모기지 상품의 특수성 때문인데, 금리의 변동에 따라 채무자가 리파이낸싱을 할 수 있기 때문이다. 시장에서 금리가 내려가게 되면 기존의 모기지 부채를 조기상환하고 새롭게 낮은 금리로 대출받으려는 유인이 있다. 이는 반대로 채권자에게는 조기상환의 리스크가 있는 것이며 주식에서 전환사채와 비슷하게 프라이싱이 된다. (콜옵션을 팔은 것과 비슷하다.)

위의 그림과 같이, 이자율이 내려갈수록 조기상환의 위험이 커지므로 일반 채권이 가격이 급격하게 올라가는 것과 대비되게 가격이 일정하게 수렴하게 될 것이다. 이 때문에 채권자는 자신이 가지고 있는 채권의 듀레이션을 맞춰야 현금 흐름을 통제할 수 있기 때문에 금리가 낮아지게 되면 일반 채권을 매수해서 위험을 낮춘다. 채권을 사는 것은 볼록성을 사는 것이기 때문에 이를 Convexity Hedging이라고 한다.

지난 4개월간 미국에서 단기간에 금리가 낮아지면서 MBS 채권을 Convexity Hedging하기 위한 채권 수요가 점점 증가했다고 볼 수 있으며 금리가 급격하게 낮아지는데 일조했을 가능성이 있다. 집 값이 오르던 추세였기 때문에 리파이낸싱 비율이 매우 높았을 것으로 추정되며 이에 따라 헷징 현상은 더 가속되었을 가능성이 있다. 이는 처음에 언급한 Market Segmentation Theory (단기 채권과 장기채권의 시장이 분리되어 있음)의 좋은 예라고 할 수 있다.

반대로 말하면, 금리가 오를 때는 헷지를 풀어서 듀레이션을 다시 맞춰야 하기 때문에 국채의 덤핑현상이 일어나면서 금리가 급등하는 현상이 일어날 수 있다. 최근에 더욱 커진 MBS 시장은 채권시장에 큰 변동성을 줄 수 있으며 특히나 최근과 같은 테크니컬 리바운드에 상당히 모멘텀을 줄 수 있다.

만약 긴축정책이 MBS채권 매입 축소로 이루어진다면 이 두 가지 효과로 모기지 시장이 국채 시장에 미치는 영향은 엄청날 수 있다.

10년 채는 다른 수요가 매우 많기 때문에 모기지 시장을 보려면 30년 채 시장이 더 의미있을 수 있다. 따라서 30년 채도 같이 볼 필요가 있는 시장이다.

(필자 질문) 이것의 영향이 수치적으로 어느정도인지 계산하려면 어떻게 해야 하나요? Prepayment 통계를 찾아보는데 잘 못 찾겠네요.