2022년 시장 정리 및 2023년 예측 IV - 글로벌 매크로 (경제/환/코모디티)

* 이 글은 11/13-11/16에 작성된 글입니다.

글로벌 매크로 - DM / EM 지형

(1) IMF 뷰

IMF 2023년 글로벌 growth 예상치는 2.7%로 3번이나 revision 된 값입니다. Adverse scenario에서는 1%로 잡고 있을 만큼 이례적으로 낮은 값입니다. 유럽은 약 0.5%, 미국은 1%, 중국은 4%, 나머지 EM은 3-4% 수준입니다. EM의 경우가 DM보다 더 긍정적입니다. 아무래도 유로존에 대한 뷰가 좋지 않기 때문이겠죠. IMF의 경우 EM Asia가 글로벌 성장을 주도할 것으로 보고 있습니다. 글로벌 인플레이션도 3번이나 리비전이 있었습니다. 처음에는 3%대로 예상했지만 이제는 6%대입니다. 글로벌 인플레이션의 경우 DM과 EM Europe이 주도할 것이고 EM Asia의 경우, 중국이 인플레이션을 2% 내외로 유지할 것으로 판단되면서 안정적일 것으로 보입니다. (2) 글로벌 PMI 추세

DM중에 50을 넘는 국가들은 호주, 뉴질랜드, 캐나다와 같은 코모디티 강국과 일본, 스위스, 스페인, 이스라엘, 아일랜드가 있습니다. 미국은 50.4로 간당간당한 수준입니다. EM은 코모디티 강국인 인도, 브라질, 멕시코, 러시아가 있고 나머지는 동남아 국가들이 괜찮습니다. 유럽 국가들은 EM이 더 크게 안 좋고 DM 역시 스페인을 제외하고는 모두 50보다 낮습니다. 올해 LATAM, BRICS (러시아, 중국 제외), 캐나다, 호주 등 코모디티 강국들이 주식시장이 상대적으로 좋은 편이었는데요. 이는 PMI에 그대로 반영이 되었습니다.

(3) 국가별 평가

유럽

유럽의 경우 인플레이션 때문에 EM, DM 모두 리세션을 피하기는 쉽지 않을 것이라고 봅니다. IMF의 자료를 보더라도 베이스 케이스가 리세션을 피하기 어려워 보입니다. 유럽의 인플레이션은 7% 정도를 유지할 것으로 보입니다. 유로존의 임금 역시 2022년 대비 3-4% 더 증가할 것으로 보여서 유럽의 인플레이션은 쉽게 진화될 숫자가 아닙니다. 문제는 가계 소비가 2023년 yoy 예측치가 -2%로 예상됩니다. 이 값은 금융위기와 유럽재정위기 당시와 같은 수준 또는 더 안 좋은 수준입니다.

일본

일본의 경우 CPI가 3.5%, 임금은 1.5% 정도로 2014년 일본 확장할 때 수준입니다. 일본의 경우, 확장 정책으로 일본의 경제가 살아날 가능성을 봤기 때문에 현재 수준에서 확장 정책을 그만둘 가능성은 매우 적습니다.

중국

(1) 베이스 시나리오
- 제로코비드 정책 완화 하지만 끝나지 않음
- 디벨로퍼 완화 정책
(2) 긍정적 시나리오
- 제로 코비드 정책 종료
- 오픈 온쇼어 파이낸싱
(3) 부정적 시나리오
- 전쟁, 생션
- 이 경우, 심각한 글로벌 리세션

2022년 중국의 정책을 보면 미국이 힘들어질 때까지 기다리겠다는 느낌이 듭니다. 그렇다면 PoBC가 미국 금리 인상이 끝날 때까지 covid가 다시 커지지 않는 한, 디벨로퍼에 의한 위기가 발생하지 않는 한, 금리 인하를 바로 할 가능성은 적어 보입니다.

미국이 카드가 없어질 때 까지 카드를 남겨둘 것이라고 보기 때문에 베이스 케이스는 약한 제로 코비드 정책 이징, 디벨로퍼들을 관리하는 수준의 소극적인 자세로 예상됩니다. 미국이 금리 인상을 끝낸 후에도 미국에 부담을 주기 위해서 이징에 대해서 고민을 할 것이라고 봅니다. 미국이 확실하게 리세션에 들어가거나 미국이 인플레이션을 관리 못한다고 판단될 때 중국의 이징은 본격화될 것으로 보입니다.

최악의 경우 군사적인 행동을 할 수 있는데, 이 때는 중국에 생션이 가해질 수 있고 전세계가 큰 경기침체에 빠질 수 있습니다. 이 시나리오는 가장 확률이 낮지만 미국이 오히려 좋게 풀린다면 오히려 가능성이 높아진다고 봅니다. 따라서 불확실성이 크기 때문에 중국 주식시장의 뷰는 뉴트럴입니다. 미국이 리세션에 빠진다면 오히려 그 때가 중국이 이징을 준비하는 시기로 봅니다.

중국 정책이 예상하기 어렵기 때문에 리스크 대비 리워드가 뚜렷하지 않고 저 같으면 2023년 하반기에 미국의 경제에 따라 기회를 볼 것 같습니다. 2022년 중국을 좋게 봤었지만 그 뷰를 계속하기에는 불확실성이 너무 크다고 생각됩니다.

EM일반

EM의 채권과 환은 상당히 부침을 겪었습니다. 현재 시장은 시장에 크레딧 이슈 또는 CPI 서프라이즈가 나지 않는 한 USD 턴어라운드 할 가능성이 높습니다. 따라서 EM 채권과 환은 USD 떨어지는 동안에는 상당히 인플로우를 받을 수 있습니다. 다만 문제가 있는 국가들은 적극적으로 피해야 합니다. EM은 2022년 중국의 다운턴으로 바스켓으로 자금이 빠져나간 것이 큽니다. 따라서 일부 국가들은 가지고 있는 밸류에이션보다 더 큰 하락을 했을 가능성이 있습니다. 그러한 점을 잘 이용해서 판단해서 누가 더 손해를 봤고 누가 덜 손해를 받는지를 이용해 롱숏 전략이 유효할 가능성이 있습니다. 또한 중국은 거의 모든 EM에 영향을 미치는데, 중국과 교역량이 많은 한국, 대만, 브라질, 칠레의 경우 중국이 이징을 할수록 강세가 이뤄질 것이므로 한국을 비롯한 EM국가를 투자하시는 경우 중국의 정책도 챙겨야 합니다. 중국에 의존하는 EM을 국가군을 두 개로 나누어 이해하는 게 좋습니다 - LATAM 코모디티 국가군 + Asia manufacturing 국가군. 이 두 국가군은 중국 시장이 죽으면 살아남을 수 없으므로 계속적인 중국 모니터링이 필요합니다. EM의 경우 긍정적인 것은 미국보다 선제적인 타이트닝을 했다는 것입니다. EM 시장이 안 좋아진 것은 당연하지만 그만큼 스트레스 테스트를 꽤 진행한 것도 사실입니다. 다만 미국의 타이트닝이 끝날 때까지 완전히 끝난 게 아니기 때문에 신용 경색 등에 있어서 각별한 모니터링이 필요합니다. 현재도 EM은 계속 아웃플로우가 진행되고 있습니다.

코모디티 국가들이 2023년에도 좋다고 말씀드리는 것은 아닙니다만, 인플레이션이 있고 복잡한 지정학적 리스크가 해소되지 않는다면 장기적으로 유리한 위치에 있음을 말씀드립니다. 2023년에 혹여나 글로벌 리세션이 오게 된다면 코모디티 글로벌 덤핑으로 코모디티 국가들의 실적이 더 안 좋을 수도 있습니다. 만약 리세션이 오지 않는 한 평균 이상은 할 것이라고 예상할 수 있으며, 리세션이 오더라도 리카버리가 온다고 하면 그 이후로 2-3년간은 또 좋을 것이라고 제시합니다.

결과적으로, 저는 베이스 케이스가 2023년 리세션이므로 코모디티 국가들은 당분간은 리스크가 크므로 2024년부터 다시 기회를 보는 시나리오를 채택하겠습니다. 다시 찾는 이유는 전반적으로 높은 지정학적 리스크로 코모디티 가격은 오랜 기간 높은 수치를 유지할 것으로 보입니다.

전반적으로 2023년 이후부터는 EM, Japan에게 기회가 올 것임을 장기적 뷰로 제시합니다. 이는 높은 금리와 밸류가 서포트하는 시장 환경에서 더 유효합니다.

2023년 경제 평가 (상대적 긍정적/부정적입니다)
긍정적: China, Japan, Malaysia, Indonesia, India, Swiss, Israel
보통: US, Brazil, Mexico, South Africa, Australia, Canada, Korea, Taiwan
부정적: Europe DM, EM
이는 inflation, PMI, Commodity cool down 가능성을 고려한 수치이므로 주가의 상승/하락을 의미하지 않습니다.

2023년 주식시장을 예측 (상대적 긍정적/부정적입니다)
긍정적: 일본, 말레이시아, 인도네시아, 스위스, 이스라엘
다소 긍정적: 한국, 호주
미지수: 중국, 브라질, 멕시코, 남아공, 인도
다소 부정적: 미국, 대만, 캐나다
부정적: EU DM
매우 부정적: EU EM

글로벌 경제 - 코모디티

1. 오일

오일 가격의 하방은 막혀있고 상방 역시 올해와 같이 매우 크다고 볼 수는 없습니다. 다만 하방이 막혀있기 때문에 전쟁 같은 지정학적 리스크가 발생하면, 다시 올해 3월처럼 오를 가능성이 있습니다. 베이스 시나리오는 일정 가격 밴드 안에서 움직이며 리세션이 오더라도 큰 덤핑은 없으며, 대신 지정학적 리스크에 따라 튀어 오르는 모습을 보일 수 있습니다. 74-80년도 오일 가격의 움직임이 리퍼런스입니다. 대체적으로 스티키하고 박스권 안에서 움직임을 반복하지만 79년 이란 혁명과 같은 일이 발생하면 튀어 오를 수 있습니다.

오일 가격 상승 가능성
(1) OPEC 생산량 감산 추세
(2) 전략 비축유를 다시 채워야 하는 이유
오일 가격 하락 가능성
(1) 성장 둔화로 인한 총수요 감소

미국의 증산 여부는 불투명합니다. 리그 카운트는 7월 이후에는 큰 변화가 없습니다. 아직도 코비드 전을 회복 못하고 있습니다. 게다가 민주당은 여전히 대체에너지 정책을 고수하고 있고 민주당이 중간선거에서 사실상 압승했기 때문에 정책적 변화는 없을 것으로 보입니다. 러시아의 경우는 생션으로 인해서 크게 리세션에 빠질 가능성이 제기됐지만 오히려 전반적으로 큰 문제는 없고 오히려 높은 코모디티 가격으로 부를 축적하고 있는 상황입니다. 물론 러시아 경제가 좋다는 것은 아니기 때문에 루즈-루즈 게임에서 상대적으로 덜 진다고 생각한다면 현재 정책을 그만 둘 이유가 없다는 것이죠 따라서 3월부터 자주 보던 Brent/WTI 스프레드, 커브 백워데이션의 정도, NG의 가격이 레인지 내에서 오일 가격의 위아래 움직임을 설명해줄 것이라 보입니다.

2. 밀

EU와 아르헨티나 흉작과 전쟁으로 인한 공급 감소분이 호주와 카자흐스탄 올해 대풍년으로 우려를 잠식했습니다. 대단히 다행이라고 볼 수 있습니다. 이 두 나라 덕분에 아마도 저장량도 +로 끝날 가능성이 높습니다. 러시아가 우크라이나 밀수출 동의한 것도 역시 도움이 되고 있고 이들의 동의가 연장될 가능성도 보입니다. 따라서 밀 가격 역시 레인지 내에서 움직일 것으로 보입니다.

3. 베이스 메탈 메탈 가격 역시 공급망 문제가 점차 해소되면서 안정화되고 있습니다. 현재 공급망의 경우 평균 정도보다 1 시그마 정도 경색되어있는데 많이 내려온 값이고 이 공급망 해소 트렌드는 계속적으로 이어질 것으로 보입니다. 만약 경기둔화가 있다면, 더 빠르게 해소될 수 있습니다. 따라서 베이스 메탈의 경우, 전체적으로 다소 하향을 베이스 시나리오로 보고 큰 리세션이 있을 경우 셀 오프가 있을 가능성이 있습니다. 다만 구리의 경우는 EM과 중국 경제와 같이 움직일 것으로 보이므로 현재 수준 정도를 유지할 것으로 보입니다. 이 공급망 문제는 리세션이 오더라도 그 이후에 회복하는 과정에서 문제가 또 생길 수 있습니다. 이는 2024년의 문제로 보고 있는데요. 이에 따라 이를 해결하기 위해서 장기적으로 인프라 섹터의 붐을 예상하고 있고 2024-2025년 밸류 섹터를 견인하는 섹터로 장기 예측하고 있습니다. 또한 금융 펀드들 중에 PE, VC는 타격이 클 것으로 예상되기 때문에 (펀다멘탈리 고금리를 이길 수 없습니다) 회복하는 동안 그 빈자리를 인프라펀드가 대체할 것으로 보입니다. 장기 예상이기 때문에 틀릴 수도 있지만 인프라 말고는 답이 크게 없어 보입니다. 4. 금

금의 경우는 업사이드가 괜찮은 편입니다. 리세션이 온다고 했을 때 금이 크게 덤프 될 가능성이 별로 없고요. 역사적으로는 리세션이 오기 6개월-1년 전부터 일반적으로 오르는 편입니다. 특히나 헷지용으로 금을 가지고 있는 것은 괜찮습니다. 달러의 가치가 떨어진다면 더욱더 그렇고요. 다만 실질금리가 증가하는 경우에는 업사이드가 제한될 수 있습니다.

글로벌 경제 - 환

1. USD

금리 인상이 끝나갈수록 USD의 약세는 있을 것으로 봅니다. 물론 이러한 현상은 실물 경제가 안 좋아 리세션에 접어들 경우 USD의 강세가 한번 더 이루어질 수 있습니다.

다만 그전까지 달러의 강세로 인해 달러 부족 현상이 일어난다면 미국 역시 아주 달갑지는 않을 것입니다. 어느 주요 국가가 달러 부족으로 터진다면, 미국이 연착륙이 쉽지 않을 테니깐요. 실물 경제는 조금씩 안 좋아지고 미국이 동맹국들의 환을 보호해주려는 조치가 있기 때문에 달러 인덱스의 상단은 110이고 이 상단 값은 계속 내려올 것으로 보입니다. (경제가 안 좋아지므로 버틸 수 있는 달러의 한계가 내려옵니다) 따라서 터지기 전까지는 업사이드가 제한된다고 봅니다.

각 국가들의 금리와 인플레이션 수치를 고려한 캐리 수익률을 봤을 때 역시 달러의 밸류에이션은 2-3% 비싸다고 보입니다. 이렇게 평균적으로 보면, 비싸지 않아 보이긴 합니다. 하지만 각 국가별로 차이가 좀 있습니다.

2. 아시아 EM

아시아 동남아시아 국가들의 환은 저평가되어있습니다. 말레이시아 한국의 경우 환율이 저평가가 가장 크다고 볼 수 있고 최근 원화가 꽤 리바운드가 컸는데요. 다시 원화 가치가 떨어질 수 있지만 1400원 근처로 간다고 하면 매력적인 수치입니다.

3. 코모디티 국가

코모디티 국가의 경우 LATAM, South Africa, India의 경우는 오히려 비쌉니다. 따라서 이러한 이유로 이전의 평가에서 코모디티 국가들은 괜찮지만 2023년은 피하라고 한 주요 원인이 되겠습니다. 전체적인 외국인 투자자들의 아웃 플로우가 일어날 가능성이 높기 때문에 펀다멘탈과 다르게 주식시장이 빠질 수 있습니다. 인도 시장이 아주 특이한데, 펀다멘탈 자체는 훌륭합니다만 시장 전체적으로 너무 비쌉니다.

4. 일본/호주/스위스

DM 국가들 중 연착륙이 가능한 국가입니다. 이들 국가들의 환은 매우 유리합니다. 현재 저평가가 심하기 때문에 아직도 매우 유리하다고 볼 수 있습니다.

5. EU EM

저평가가 있긴 한데요. 저라면 건들지 않겠습니다. 펀다멘탈이 너무 약합니다.

6. Euro

정말 어려운데요. 유로 환에 대해서는 제 뷰가 약하므로 노코멘트하겠습니다. 몇 가지 강하게 될 유인과 약하게 될 유인이 많이 섞여있습니다.