[20210717] 어닝 일드의 경고

성장주 투자에 대해서 언급하였을 때 현재 성장주가 가치주 (에너지, 금융, 재료)보다 매력적이라는 언급을 하였고 그 기초에는 장단기 금리차의 축소를 언급했다. 동시에 시장 분위기는 2020년 3-8월보다는 2017년과 비슷한 분위기라고 언급하였다.

2017년과 비슷한 이유는
(1) 정책금리가 올라갈 확률이 높아졌고
(2) 주식간의 상관관계가 매우 낮고 (VIX가 매우 낮다)
(3) 장단기 금리차가 줄어들어 미래의 유동성이 줄어드는 초입단계라는 점 때문이다.

다만 2017년과 다른 점이 있다면 주식의 배당률과 어닝 일드가 매우 악화되어 밸류에에이션이 비싸다는 점이다.

어닝일드는 earning / price 로 계산되며 PER의 역수이다. 현재 시장의 어닝일드와 현재 금리 차이를 고려하면 0에 근접하고 있다는 점이다. 이러한 적은 1929년 대공황 직전, 1987년 블랙먼데이 직전, 1999년 닷컴버블 직전, 2007 금융위기 직전 등에 음수였다.

이 수치를 보면 “와 큰일났다 망했다 100% 크래쉬 각이다” 할 수 있는데 1972년 이전, 1972년 - 2008년, 2008년 이후의 시장은 매우 다르기 때문에 직접적인 비교가 불가능하다. 이들 시기의 다른 점은 FED의 성격 그리고 유동성의 정도가 매우 다르기 때문이다.

2020년 7월에 나스닥이 전고점인 10000을 넘길 때 지인이 너무 비싸지 않냐고 닷컴버블처럼 무너지지 않겠냐고 했을 때 필자는 닷컴버블과 비교하면 매우 양반이라고 했다. 그 당시 어닝을 직접 계산했을 때 닷컴 버블 수준으로 가려면 인덱스가 50% 더 높은 15000정도 가야 밸류에이션이 비슷하고 늘어난 유동성까지 고려하면 20000까지 가야 닷컴 버블이랑 비빌 수 있다고 말했다.

어찌됐든 어닝에 있어서 빨간불이 들어와 있고, 역레포 시장의 수급문제, 금리인상의 문제, 인플레이션 등의 여러가지 풀어갈 문제가 있기 때문에, 성장주가 가치주보다 매력적이어도 2018년과 비슷하게 볼이 높아지고 시장 전체가 10-15% 조정을 받을 가능성이 있다.

현재 가장 밸류에이션이 고평가되어 있는 곳은 성장주 또는 기술주가 아니다. (성장주와 가치주는 반대되는 단어가 아니다) 지금 High Yield Bond 마켓을 보면 정크본드의 리스크 프리미엄이 매우 낮다. 즉 가격이 매우 비싸다. 이들 중 많은 기업들이 전통적 산업의 소형주에 몰려있음을 생각했을 때 단순히 성장주가 버블이라고 하기 어렵다. 일부 ESG를 기반으로 하는 성장주의 경우 높은 경우 역시 고평가되어 있기는 하다. 전반적으로는 소형주 밸류에이션이 좋지 않으며 4월 이후부터 중앙정부가 회사채 매입을 중지하였기 때문에 이들이 조정을 받을 가능성이 높다.

조정을 받게 되면 비슷하게 문제가 될 수 있는 스타일 군은 후에 팩터투자를 설명하서 자세하게 다루겠지만 요약하면 하이베타, 모멘텀 투자가 좋지 않을 가능성이 높아졌으며 전통적 강자인 로우볼 팩터가 매력적으로 떠오를 수 있다.

최근에 한 이야기들을 정리하면 아래와 같다. (팩터는 Barra factor를 기준으로 말하고 있다.)

스타일

- 현재 매크로 우위

(1) 성장주 > 가치주 (defensive value 제외)
(2) 대형주 > 소형주
(3) 퀄리티 팩터 +(캐쉬플로우, 이익률)

- 조정을 받을 시 떠오를 스타일
(4) 어닝 일드, 배당률 중요
(5) 로우 베타 > 하이 베타, 모멘텀, 리퀴디티
(6) 로우볼, 민볼 +

섹터

- 현재 매크로 우위

긍정적: 테크, 헬스케어
중립적: 경기민감주, 제약, 커뮤니케이션
부정적: 금융, 에너지, 소비재, 생산재

- 조정을 받을 시 떠오를 섹터

긍정적: 유틸리티, 경기방어주, 부동산

 

국가
부정적: 이머징 국가 (유동성 리스크)

에셋클래스
긍정적: 달러, 부동산
중립적: 주식, 채권, 코모디티
부정적: 달러 외 FX

이를 바탕으로 포트폴리오를 구성한다면 어떻게 구성할까요? 롱숏 페어 전략를 잘 생각해보면 아이디어가 떠오르지 않나요?